总览：需求回落，盈利步入底部

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2022年，地产需求的快速滑落叠加原料端的步步紧逼，使得钢铁治炼环节的利润步入底部，大部分钢企陷入亏损。然而，更深层次担忧在于，地产等传统需求弱化命题，被大环境加速摆至台面，但行业尚未做好全面应对准备。1）自发减产主导，收入同比下降：以地产为代表的终端需求疲软，使得全年螺纹钢价格同比-13%。随着行业大规模陷入亏损，自发性减产主导全年供给，最终粗钢产量同比-2.1%。上市钢企板块22年收入同比下滑约7%，23Q1环比增长约1%。2）矿焦和非原料成本拾升，压制盈利弹性：原料端的需求强于成材，加之宏观因素扰动下，原料供给不及预期，使得全年矿、焦价格强于成材，钢铁成本端压力加剧。上市钢企营业成本同比下滑约1%，23Q1环比下滑约2%。成本降幅小于收入，使得钢铁行业盈利水平回落至历史底部。此外，钢企非原料成本中，吨折旧成本和吨能源成本分别提升7.2%、6.7%，加剧钢铁成本端压力。3）盈利步入底部。22年板块扣非归母净利减78%，23Q1同比增281%。

22年行业吨毛利和吨净利分别下降至270元和-33元，对应2003年以来15%的历史分位数，财务视角，需求弱化驱动销售净利率下滑，是行业ROE回落的主要原因。22年，上市钢企ROE降至3.45%，同比-74.47%；销售净利率、总资产周转率和权益乘数同比分别-70.64%、-10.86%、+1.79%。ROE下滑，本质由于终端需求疲软下，行业盈利能力的弱化。后续钢铁需求不具备类比于22年大幅滑落的基础，使得产量平控或在一定程度上，对行业景气形成支撑。

热点：国企改革浪潮下，钢铁产业链有哪些投资机遇？

新一轮国企改革蓄势待发。大部分上市钢企的实际控制人为央企或国企，有望充分受益于国企改革带来的发展契机。对钢铁产业链的投资机遇，我们从“股权激励+盈利改善”和“估值修复+盈利稳健”两条主线进行梳理：（1）股权激励+盈利改善：钢铁行业中，实施股权激励的央企数量明显高于国企。其中央企有宝武集团下属的宝钢股份、中南股份、太钢不锈、八一钢铁、马钢股份，鞍钢集团下属的鞍钢股份和新兴际华集团下属的新兴铸管：国企包括北京市国资委下属的首钢股份。（2）估值修复+盈利稳键：从PB-ROE指标（20年分位数）上看，相对于22年的ROE水平，估值偏低的上市国企或央企包括华菱钢铁、山东钢铁、首钢股份和南钢股份。

投资：优质阿尔法龙头，穿越牛熊

前期有关经济预期的交易，在当前商品与权益行情中，已然有所体现。后续市场关注重心，有望从宏观预期，逐步转向微观验证，供需基本面向好的品种有望获得稳步上行催化：（1）高端新材料：国产替代的大时代下，高端新材料产业链景气、格局和成本三重受益，稀缺性脱颖而出，长期成长性受到市场重视，如高温合金（图南股份、应流股份、抚顺特钢、钢研高纳）；钛合金（天工国际、西部材料、西部超导、宝钛股份）；核电（应流股份、久立特材）等。（2）金属加工：优质阿尔法龙头凭借内在成本和精细化管理，有望强者恒强，如华峰铝业、明泰铝业、甬金股份等，不过配置时点在经济全面复苏或者供给格局大幅出清，性价比更优；（3）钢铁：

盈利稳健，具备较强安全边际的钢铁龙头受币场背联，如南钢股份、华菱钢铁、宝钢股份、中信特钢等。此外，在火电锅炉管需求增长预期下，相关标的武进不锈、盛德鑫發有望充分受益。

风险提示

1、需求修复不及预期；

2、行业供给水平增长过快的风险。